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    信貸評級機構發展的反省思考

    原刊於人民銀行季刊《北京征信》

    2010-06-30

    前言:及時而準確的評級,是一項極其寶貴的市場訊息,可幫助投資者作出有效的交易選擇。可是,當評級滯後而非領先市場時,其結果是在市場彌漫一片看 好情緒時,加強樂觀預期;反之,在市場低谷時,調低評級會增加投資者的恐慌。換言之,滯後的評級不僅無法在市場出現危機前發出警號,而且加劇投資者的「羊 群心理「,令跌市更一發不可收拾。本文審視美國信貸評級機構營運機制的固有缺陷,透過揭示評級機構對是次金融海嘯形成的責任,指出在建設行之有效的制度的 同時,不可輕忽道德文化的重整,這才是我國評級機構可以持續發展的土壤。
     
    在金融海嘯中差點被淹沒的冰島,出事前也曾獲得信貸評級機構的AAA評級,可是最終冰島仍須依仗國際貨幣基金組織(IMF)的協助。「歐豬 五國」政府大舉借貸之時,評級機構也沒有提醒投資者風險所在,繼續給這些國家投資級別的評級。直至希臘向歐盟和IMF申請啟動救援機制,評級機構才突然醒 覺過來,大削五國的債務評級。
     
    評級報告令這些國家的融資成本大增,引致歐洲債務危機明顯惡化,環球股市也因此動盪不斷。事實說明,只須降低國家的債務評級,已可以摧毀一個國家。
     
    評級機構的身分問題
     
    信貸評級行業是金融體系中特殊的仲介服務,評級機構透過對政府和企業的債務償還風險進行分析,其評級將影響市場的投資決策。目前,全球約有150家 知名的評級機構,當中三家評級機構──穆迪(Moody’s)、標普(Standard & Poor’s)及惠譽(Fitch),在國際金融服務市場佔據了絕大部分的份額。
     
    信貸評級機構一方面是商業經營的企業,但另一方面又肩負監管金融市場參與者(包括政府)的角色。美國聯邦政府在1930年代大蕭條時,開始借助評級 機構的報告來監管金融機構的資產負債風險, 1975年美國證監會認可穆迪、標普、惠譽三家公司為「美國國家認可評級組織」(Nationally Recognized Statistical Rating Organizations,NRSROs),並規定外國企業或政府如果在美國融資必須接受NRSROs認可的評級公司的評估。
     
    由於這三家評級機構的特殊身分,甚至連國家中央銀行、退休基金也必須根據其發出的信用評級來為抵押品或投資設限。評級機構更改某家公司或政府的評 級,都直接關係投資者的決定,對市場影響極大。過去30多年,隨着美國的國際影響力日增,這三家評級機構業務亦擴大至全球,亦確立了他們的壟斷地位。
     
    然而,在法律上而言,評級機構的報告並不是投資建議,只是意見而已;更甚者,評級機構竟像傳媒一樣,受美國憲法第一修正案「言論自由」的保障,換言之,評級活動不受監管,難以追究其法律責任。
     
    評級機構存在利益衝突
     
    評級系統最為人詬病的是,評級機構向證券發行者收取費用為該公司評級,瓜田李下,存在利益衝突的問題。原來這模式運作多年,沒出現大問題,是因為沒有單一證券發行者所付費用佔評級機構收入超過1%,因此評級機構很少被客戶的意見左右。
     
    不過,次級按揭貸款興起後,住宅按揭抵押證券(MBS)湧現,且成為評級機構的主要收入來源。數據顯示,與傳統的企業債券評級業務相比,評定同等價 值的按揭證券,評級公司所得到的費用是前者的兩倍。在高峰期,穆廸和標普各自向逾萬項按揭證券評級,這類產品的評級在2007年前曾佔標普總收入的 48%;而穆迪在2002-2006年間評定此類證券的收入便高達30億美元,該業務部門收入更佔穆迪母公司總收入的44%。三大評級機構在這方面的收入 由2002年合共少於30億美元,大增逾一倍至2007年的超越60億美元。
     
    曾有標普分析員向上司建議,要針對房地產問題而把某些證券的評級下調,得到的回應卻是這樣做會使收入下降。他還表示,他有很多同事都因為這類問題與 上司爭執後離職。美國參議院常務調查委員會還公開評級機構僱員的其他電子郵件:一名標普僱員指,要開會討論調整評估房屋抵押證券的準則,因為有失掉交易的 威脅;另一封電子郵件投訴,必須運用資源,粉飾次貸和alt-A房貸評級,以保有市場份額。顯然而見,評級機構為了取悅客戶,扭曲了他們的評估。
     
    因此,在各類按揭證券的發行中,評級機構並不是獨立於商業銀行、投資銀行發行商以外的第三方,而是直接參與了次貸債券的設計和推廣。自2000年美 國開始大規模發行次貸債券以來,各評級機構就一直認為次貸債券和一般抵押債券的風險並沒有分別,都給予最高信用評級。在次貸債券中,大約有75%得到了 AAA的高等級,10%得到AA,另外8%得到A,僅有7%被評為BBB或更低。
     
    不過,早在2006年初,標普內部研究的結果證實,次按購房者的違約率高於正常抵押貸款43%, 這與多年來評級機構所認定的假設相去甚遠,意味着隨時有可能發生大規模的危機。可是,這些評級機構並沒有馬上調低此類證券的評級,或者呼籲市場投資者關注其風險,而是等到一年多以後才把新發行次貸債券的評級調低,在2008年7月後又大幅度調低幾乎全部次貸債券的評級,這直接導致全球投資者的恐慌。
     
    評級機構給那些價值數千億美元、卻有可疑的資產AAA評級,但差不多所有這類資產其後都被證實是有毒廢物。在2006年發行的AAA級次貸債券中,有93%現已被降級至垃圾評級。
     
    最近美國通過修訂案,將除去三大評級機構的特殊法定地位,並加強監管評級機構,以息眾怒。新例授權監管機構為資產抵押證券選擇評級機構,並要求評級 機構承擔更大的法律責任。法案賦予債券投資者更大空間去控告評級機構,評級機構若錯發評級,可能被禁止經營。美國聯邦政府也將專門設立一家機構,作為債券 發行商和評級機構之間的仲介,防止雙方出現利益衝突。
     
    寬鬆監督滋生貪婪與詐欺
     
    過去每十年一次大型的金融風暴都有它的成因,這次直接原因是衍生工具氾濫成災,信貸評級機構低估其風險,以為衍生工具能分散市場風險及提高市場流動 性,但轉移風險不等於減低整個市場的風險、過量流動性導致整個金融系統的不穩定。而其深層次的原因,在於過去二十餘年,美國持續擴大雙赤字,使得美元流動 性過剩而持續降低利率,這等於把龐大的資金全都引進了資本市場;與此同時,美國對金融管理監督日益鬆懈。1980年美國國會通過《存款機構放鬆監管和貨幣 控制法》,取消了抵押貸款的利率上限,容許房貸機構以高利息、高費率向低收入者放貸,以補償放貸機構的貸款風險。1982年國會通過《可選擇抵押交易平價 法》,規定放貸機構可採用浮動利率放貸。1986年國會通過《稅改法》,為資產抵押證券提供了合理的稅收結構體系。1999年國會頒佈《金融服務現代化 法》,徹底打破了分業經營、分業監管的格局,容許商業銀行擁有保險和證券的業務。2000年國會通過《商品期貨現代化法》,廢除了對包括信用違約掉期在內 的金融衍生產品的規制與監管。
     
    在此大環境下,次貸氾濫,各類把債務包裝起來的金融衍生商品和抵押債務證券(CDOs)也大幅增加,再加上評級機構的助長造勢,一個集體製造泡沬的共犯結構便宣告成形。
     
    根據IMF的統計,2007年底,全球衍生工具接近600萬億美元,是全世界生產總值的11倍及其金融資產的2.6倍,也就是說衍生工具已經遠遠超出了實體經濟。
     
    《紐約時報》金融記者梭金(Andrew R. Sorkin)在《太大不能倒》( Too Big To Fail )一書裏即表示,這些商品甚至金融機構本身的執行長都看不懂,而他們居然敢於對外兜售,評級機構也居然敢在收費後即不負責地胡亂給予正面評級,為虎作倀。 這其實已等同欺詐,把偽劣的商品用數學程式層層包裝,藉此唬弄銷售。
     
    美國金融運作的貪婪與欺詐成習,已造成一種吃人坑人的文化價值,這些問題不能改善,美國要恢復信用將極為困難。
     
    各國自立門戶
     
    歐元區國家領導人對於三大評級機構主導全球信貸評級服務行業感到不滿,除了計畫加強對市場監管之外,並考慮成立歐洲自己的信貸評級機構。6月2日公 佈了加強對信用評級機構進行監管的方案,歐盟對在歐洲註冊的評級機構的監管將由新成立的「歐洲證券與市場局「負責,該局將於2011年1月1日開始運作, 監管物件包括三大評級機構在歐洲的分支機搆。目標一是從歐洲層面對評級機構實施高效和統一的監管;二是增加評級機構操作的透明度。
     
    為應對評級機構在道德風險控制與評級標準的問題,日本、南韓、印度、瑞典、俄羅斯、馬來西亞等國家,都發展本土信貸評級機構,維護其資本市場的安 全。日本政府早前出資支持其控制的亞洲評級協會,擴大日本評級機構在區內的影響力;韓國加強雙評級管理,規定發債機構必須選擇的本土信貸評級機構;馬來西 亞政府決定,凡發行本幣債券和銀行借款必須由其唯一的本土機構進行評級。種種跡象顯示,通過掌握評級話語權抵制現行不公正的國際評級體系,正成為未來的新 趨勢,而中國也該扶持本土評級機構的發展,加以有效的監管,朝向建立有國際公信力的評級機構的目標前進,保護我國的金融主權。
     
    樹立社會公義
     
    反對監管者認為,市場有效率而且能夠自我矯正,並援引亞當.斯密所說的「看不見的手」,這是指人人都會關心自己的利益和爭取自己的利益,自然會想盡 辦法,獲取更大的利潤。換言之,其前提是承認人的自私和貪欲,作為經濟發展的動力,因此反對政府對市場作任何形式的干預,認為經濟事務只能交給市場解決。
     
    問題是,西方這種自由、民主、權利文化與市場文化的共生體,把人的自私、自我的本能釋放出來,把它們合理化,鼓勵人們堂而皇之追求利益,追求享受、追求官能滿足、追求擁有。這些在中外歷史上長期被視為腐蝕人心的庸俗價值觀,現代人都視為理所當然,以致社會整體素質下降、人類精神面貌變得虛無。
     
    市場原教旨主義者迷信市場力量,卻忘記了市場只是個機制,真正起作用的是人。人若貪婪、欺詐、運用專業知識作弊,像華爾街大投行,為了賺錢,把道德 操守、社會責任都置之腦後,不管產品質素,只會做美麗的包裝,追逐個人更大的利潤,到頭來受害的便是整體社會。用美國總統奧巴馬對大銀行家的訓話是:「一 個自由的市場並不是一個讓人為所欲為的自由執照。」
     
    隨着西方金融體制的崩潰,霸權沒落,人類在追求財富、追求享受的軌道上迷失之後,我們能回頭重拾自己的文化嗎?就是中國人講修養、講人格、講道德、講信諾、講承擔、講性情的文化。
     
    如果說依賴違禁者的道德自覺來處理違禁的問題,是典型的道德浪漫主義;那麼每次金融危機後,監管當局都加強風險管理,例如增加資本金、降低金融機構的杠杆比例、更多介入市場及產品的管理,讓風險更易於監測。然而,這些為什麼都不能阻止下一次金融危機的來臨呢?
     
    道德是一種軟約束,依賴的是人的自覺和良心,其功能是為了揚善抑惡;法律是一種硬約束,以國家的執行力為後盾,功能是為了懲處惡行。兩者作用不同, 不可相互代替,孟子有言:「上無道揆,下無法守。」將「道」與「法」並提,「道」如水流,「法」如其堤防。道揆,即以義理度量事物而制其宜;法守,即以法 度自守,兩者是相輔前進的。
     
    美國進行放鬆金融監管的法治改革後(詳見前節「寬鬆監督滋生貪婪與詐欺」),銀行、證券和保險領域的產品及服務不再有截然的分野,而兼備銀行、證 券、保險屬性的金融「混合產品」(hybrid product)不斷問世,此時金融監管卻出現真空及多頭監管的情況,結果沒有一家機構獲得足夠的法律授權,負責整個金融市場和金融體系的風險,以至泡沫 爆破前,市場好像是毫無預警似的,這便是「上無道揆,下無法守」的典型事例。
     
    中國傳統重道,道猶如道路,並非理論空談,而是能見於日常生活、人人可踐行的道理,而「禮」就是仁道的具體實踐,孔子便說:「克己復禮為仁。」 禮即人生中一切之規範,節制人欲,引導人的行為,荀子解釋說:「人生而有欲,欲而不得,則不能無求。求而無度量分界,則不能不爭;爭則亂,亂則窮。先王惡 其亂也,故制禮義以分之,以養人之欲,給人之求。」 說明禮的作用,是針對欲、爭、亂的情況,加以約束。
     
    荀子認為,禮不但是人民行事準則的引導,也是對上位者的規範,並成為「法」的由來根據,所以「隆禮至法則國有常」,可見「法」是建基於「禮」之上, 「以禮為綱,以法為用」。他又說:「法不能獨立,類不能自行」、「君子者,法之原也。故有君子,則法雖省,足以遍矣;無君子,則法雖具,失先後之施,不能 應事之變,足以亂矣。」均說明法之治能否成功,乃視乎人之行是否依循正道、有「道」、有「德」。
     
    從我們古老的智慧出發,對目前金融海嘯一波未平、一波又起的情況,會有多一重的理解。解決問題之方,不可能是純粹從制度入手,一個有效的制度固然重 要,可是最根本的還是整個文化、人心的改變,否則只是訂立各種規則,加強監管,最終很可能落入「道高一尺,魔高一丈「的困境。因為市場不斷湧現新的產品, 不受舊規則的約束;而且規則越複雜,反而容易為聰明取巧者(如華爾街大行之流)所操縱,他們也更易於逃脫。
     
    回歸東方文明
     
    目前我國迫切要解決,是社會誠信和道德的問題。2月27日溫家寶總理與網友線上交流,回答網友社會上假冒偽劣產品總是堵不住的情況,便援引三鹿奶粉 的教訓,政府普查了受到奶粉影響的兒童達到3000萬,國家花了20億,說明如果企業家身上沒有流淌着道德的血液,把自己掙的錢建立在別人的痛苦甚至生命 上,那是可悲的,也是法律不允許的。對於什麼是道德,溫總理以儒家的道理來解釋:第一是愛人,仁者人也,仁者愛人;第二,要有同情心,己所不欲,勿施於人。
     
    在各個古文明之中,中華文明的主要關注點在人的今世和社會倫理之中,形成豐富的文化寶藏。儒家的進德修業、道家的清靜謙讓、佛家的明心見性,這三種 不同的思想,異中有同,皆為中國人安身立命之方,給平民百姓、讀書人、統治者提出一條光明上進之路、一個追求理想的方向,下學上達,盡性知天,賦予人生明 亮的希望,安頓人心。這也是為什麼中國迭經憂患,卻始終屹立於世的一大原因。
     
    可是,近百年來,中華傳統文化遭到了史無前例的壓制和廢棄。從歷史上來看,一切文化皆有其所成,亦有其所缺,由盛而衰,由衰而盛,是有週期、迴圈不 息的。近世中國受列強侵淩,物必先腐而後蟲生,是內在原因及外來條件互相交錯而成。然而,過度的文化自譴,卻導致舉國上下對傳統極不信任,致使當今社會出 現價值虛無,道德失序,迷信西方文化的優越性,以為他們價值觀是「普世價值」。
     
    希望通過上述的論述,我們能看清事實,西方資本主義走到今天,其冷酷無情追求利潤和個人私利的本質,並不能帶來真正的經濟繁榮,反而造成了道德危 機,損害了人際關係、人與自然的關係,引誘人們採取短淺的視野,不顧長遠利益。原來中國人最講道德,以良心自律,但近百年來走上歧途,是次金融海嘯的教 訓,我們要深刻反省,以此為鑒,不能再盲目追隨西方。
     
    結語
     
    有人認為資本主義不會死,因為資本主義有自我治療的能力。1930年代出現大蕭條後,便有凱恩斯;凱恩斯主義在戰後功成身退,換上海耶克的新自由主義;現在新自由主義碰壁,美國和歐洲都轉回來高舉凱恩斯旗幟。可是,這種左搖右擺的迴圈,就是資本主義的自我治療嗎?
     
    這兩個模式其實都沒有觸碰到資本主義對人性論的前提,在一個隻重視權利,不重視道德的社會形態裏,人們難以擺脫自私自利之心,只會回到保護個人自身 權利的領域,使人的世界變得越來越狹小,形成人的封閉,造成社會的疏離現象。 表面上,資本主義強調提高生產力、主張競爭、強調市場佔用率,實質上是向消費者製造成功者的假像:以擁有最新、最多的產品為榮。這樣市場才能不斷增加供應,加速生產速度,加快現金流轉度,但地球的資源也因此愈來愈消耗殆盡,對環境的損害也到了無以復加的程度。
     
    透過分析信貸評級機構在這次金融海嘯所扮演的角色,我們更能瞭解到中華傳統文化所說的人要修養、要自省、要超越自我、大公無私的重要性。人類的前途 最終是靠文化支撐的,而不是片面依靠法制來維持,真正的基礎還是在人心,唯有人心未死,社會才有希望。只有當我們能夠提高金融市場參與者、監管機構以至社 會大眾的道德誠信和專業操守水準時,我們才能逐步鞏固屬於自己社會信用體系,建立有國際公信力的評級機構。
     
    現在我們急須拯救被廢黜近百年之久的傳統文化,去蕪存菁,吸收其他文明的優秀之處,以期中華文明在現代社會中發揮其「存亡國,繼絕世」的功能。3月 5日溫家寶總理在人大會議中宣讀政府工作報告,在談到2010年「文化建設」時指出,「國家發展、民族振興,不僅需要強大的經濟力量,更需要強大的文化力 量」、「文化是一個民族的精神和靈魂,是一個民族真正有力量的決定性因素,可以深刻影響一個國家發展的進程,改變一個民族的命運。」
     
    巴比倫已經過去,當年建造南美絕頂祭壇的瑪雅人和北非金字塔的埃及人,現在已找不到,文明已逝,人亦不存;存在也沒意義,因為他們已不認識自己了。 一個民族能長存於天地之間,靠的是文化的力量,而不是單純的財富或武力。航空母艦、核子彈、人造衛星、穿梭機等,有科技和經濟條件的國家就可以生產製造, 唯有五千年的文化是沒法複製的!
     
    西方資本主義主導世界的紀元即將結束,因為人類不可能繼續活在一個道德虛無、缺乏仁義的社會,否則就等同倒退到弱肉強食的原始森林,過着與禽獸無異的生活。現在,是時候回歸東方人文主義,重新弘揚中華文明,蘇醒人心,以期改變世界,創造一個更適合人類生活的社會。
     
     
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